Giancarlo in Paris’ Les Échos: Deference is the Path Forward in Cross-Border Supervision of CCPs

September 11, 2017

Paris, France – CFTC Chairman Chris Giancarlo wrote an op-ed in Paris’ financial daily newspaper, Les Échos, titled “Reconnaissance Mutuelle est la Meilleure Méthode pour la Supervision Transfrontière des CCPs,” translated in English as “Deference is the Path Forward in Cross-Border Supervision of CCPs.” In the op-ed, written in French, Giancarlo discusses the post-financial crisis swaps reform efforts, asserting, “It is notable that the G-20 leaders pledged their efforts to the consistent implementation of global standards rather than identical implementation.  It follows that the best route to “consistent implementation” is the through mutual deference to comparable foreign regulatory frameworks.”

Below is the full text of the op-ed in both English and French. Read the original piece in Les Échos at https://www.lesechos.fr/idees-debats/cercle/030545957395-regulation-financiere-poursuivre-lharmonisation-des-chambres-de-compensation-2113265.php.

Giancarlo: Deference is the Path Forward in Cross-Border Supervision of CCPs

Eight years ago this month, in the aftermath of a crushing, global financial panic, the G-20 leaders met in Pittsburgh where they wisely agreed to strengthen the international financial system to support economic recovery and to foster sustained and balanced growth.

Together, the world leaders agreed upon several key reforms: where appropriate, trade all standardized derivative or “swap” contracts on regulated trading platforms; centrally clear swaps at central counterparties (CCPs); report swap trades to trade repositories; and subject non-centrally cleared trades to higher capital requirements.

In the years since that historic meeting, much has been done to implement these reforms, strengthening the global financial system essential to global economic growth and prosperity. While some of the reforms remain to be implemented, others have been remarkably successful such as the central clearing of swaps. That success brings about new challenges in regulatory oversight.

Yet, there is still more to do.  That includes making sure that the current international posture on cross-border regulation is well suited for the financial markets of today; markets that continue to evolve and move towards greater and greater globalization. This is especially so for the cross-border supervision of swaps CCPs.

Since 2009, we have witnessed the exponential growth of clearing at CCPs in large part due to the implementation of G-20 reforms to centrally clear all standardized swaps contracts.  Today there is wide-spread agreement of the importance of CCPs in our cross-border markets. Yet, there are diverging regulatory views on how to effectively supervise these global CCPs.  Differing approaches to CCP cross-border supervision can lead to regulatory redundancies and legal uncertainty; this may ultimately increase costs and produce disincentives to centrally clear.

The agreement reached at the Pittsburgh Summit provides useful guidance.  The G-20 leaders committed:

“to take action at the national and international level to raise standards together so that our national authorities implement global standards consistently in a way that ensures a level playing field and avoids fragmentation of markets, protectionism, and regulatory arbitrage.”

It is notable that the G-20 leaders pledged their efforts to the consistent implementation of global standards rather than identical implementation.  It follows that the best route to “consistent implementation” is the through mutual deference to comparable foreign regulatory frameworks.

At the U.S. Commodity Futures Trading Commission, we have a long history of regulatory deference to overseas regulatory counterparts in the futures and swaps markets.  Our regulatory framework for futures gives non-U.S. intermediary firms direct access to U.S. customers on the basis of compliance with regulation of their home jurisdiction. We take a similar approach for many requirements applicable to non-U.S. swaps dealers and major swaps participants.

More recently, as part of the common approach between the European Commission and the CFTC in the regulation and supervision of cross-border CCPs, the CFTC allowed certain EU-based CCPs seeking to operate in the United States to comply with corresponding EU regulatory requirements.  This arrangement increases regulatory coordination necessary so that market participants may hedge operational risks in efficient and resilient global markets. It also promotes financial stability by helping to ensure that CCPs based in multiple jurisdictions are held to the same high standards.  In a time of administrative budget constraints, regulatory deference enables us to work smarter, not harder, in pursuit of common regulatory principles.

These deference arrangements not only support the cross-border activities of different actors in the financial markets, but also help avoid fragmentation in the markets, protectionism, and regulatory arbitrage.  In fact, CFTC staff is looking at how we can incorporate deference into other parts of our regulatory framework and form stronger bilateral and multilateral alliances with other regulators.

Undoubtedly, there may be unique circumstances where deference is not possible because the CCP is systemically important in a few jurisdictions. In such cases, joint supervision between the relevant authorities may be a more efficient and practical solution.

More broadly, however, cross border regulatory deference is fully in the spirit of the historic agreement on financial market reform reached in 2009. In my judgment, increased application of deference is the path forward in the cross-border supervision of CCPs.  In the post crisis world, there is simply no choice but to follow this path together.

Giancarlo: Reconnaissance Mutuelle est la Meilleure Méthode pour la Supervision Transfrontière des CCPs

Huit années ont déjà passé depuis que les chefs d’Etat du Groupe des 20 (G20) ont, à la suite d’une crise financière globale et dévastatrice, conjugué leurs efforts pour renforcer le système financier international en vue de soutenir une reprise économique durable.

Ensemble, ils se sont accordés sur plusieurs réformes essentielles concernant les instruments financiers dérivés : la négociation sur des plateformes régulées de tous les produits dérivés standardisés ou contrats d’échange (« swaps ») lorsque cela est approprié ; la ompensation centrale de ces contrats au sein de contreparties centrales (CCPs) ; la déclaration des transactions à des référentiels centraux ; enfin, l’imposition de règles de capital plus strictes pour le instruments dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation centralisée.

Depuis cet accord historique, beaucoup a été accompli pour mettre en œuvre ces réformes, permettant le renforcement du système financier et le soutien d’une croissance économique globale et de la prospérité. Alors que certaines réformes doivent encore être mises en vigueur, le remarquable succès de règles déjà en place a été démontré, par exemple la compensation centrale des swaps. Ces succès constituent également de nouveaux défis en termes de supervision.

Beaucoup reste ainsi à faire. Il est essentiel d’assurer au niveau international que les réglementations transfrontières sont adaptées à des marchés financiers devenus globaux. La supervision transfrontière des CCPs est au cœur de cette réflexion.

Depuis 2009, nous avons été témoins d’une croissance exponentielle de la compensation centrale des contrats de swaps standardisés notamment liée à la mise en œuvre des accords du G20. Aujourd’hui chacun reconnaît l’importance des CCPs pour les marchés globaux. Pourtant, la supervision effective des plus importantes CCPs fait l’objet d’approches divergentes. Ces divergences peuvent conduire à des incertitudes et à des conflits de juridictions et au final augmenter de manière dissuasive les coûts de la compensation centrale.

Aux termes de l’accord de Pittsburgh, les chefs d’Etat du G20 ont utilement précisé qu’ils s’engageaient « à prendre toute mesure au niveau national ou international pour assurer que la mise en œuvre des standards internationaux soit cohérente et permette un alignement des règles aux fins d’éviter la fragmentation des marchés, le protectionnisme et au final l’arbitrage réglementaire ».

Il doit être souligné que les chefs d’Etat du G20 se sont engagés à une approche cohérente et non à une identité parfaite des règles. Il s’ensuit que le meilleur moyen d’arriver à cette cohérence est la reconnaissance mutuelle entre autorités appliquant des règles comparables.

Aux Etats-Unis, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a une longue tradition de confiance et de reconnaissance envers les autres juridictions acteurs des marchés des contrats « futures » et de « swaps ». Notre régime réglementaire pour les contrats « futures » permet aux intermédiaires financiers non-américains d’avoir un accès direct aux clients américains sur la base du respect de la réglementation de leur pays d’origine. Notre approche est identique pour nombre de normes applicables aux acteurs non-américains des marchés de « swaps ».

Plus récemment, en vertu de l’approche commune agréée entre la Commission européenne et la CFTC sur la réglementation et la supervision des grandes chambres de compensation, la CFTC a permis à des CCPs européennes d’opérer aux Etats-Unis en se conformant aux règles européennes. Cet accord accroît la coordination et permet aux acteurs des marchés de couvrir leurs risques opérationnels dans un environnement de marché international sécurisé et efficace. Cela promeut également la stabilité financière en assurant que les plus grandes CCPs sont régulées et supervisées selon les meilleurs standards. En période de contraintes budgétaires, la reconnaissance mutuelle réglementaire nous permet de travailler de manière plus intelligente, non rigide, pour mettre en œuvre les règles communes.

Ces accords de reconnaissance non seulement soutiennent l’activité transfrontière des acteurs des marchés financiers, mais encore préviennent la fragmentation des marchés, le protectionnisme et l’arbitrage réglementaire. Aujourd’hui, la CFTC envisage de s’engager vers la reconnaissance mutuelle dans d’autres domaines de sa réglementation et œuvre en vue d’accords bilatéraux ou multilatéraux avec d’autres régulateurs.

Indubitablement, il existe des circonstances dans lesquelles la reconnaissance mutuelle n’est pas possible parce que la CCP est systémique dans plusieurs juridictions. Dans ces cas, la supervision conjointe entre autorités compétentes peut être une solution plus efficace et pragmatique.

La reconnaissance mutuelle transfrontière correspond à l’esprit de l’accord historique conclu en 2009 sur la régulation des marchés financiers. Il me semble qu’une application accrue de la reconnaissance mutuelle est la meilleure méthode pour la supervision transfrontière des plus importantes CCPs. Dans un monde sortant à peine de la crise, il n’y pas d’autre choix que de suivre cette voie.

Last Updated: September 12, 2017